"BANCO DE MEXICO Exposicion sobre la Politica Monetaria 1o de enero de 1995 - 31 de diciembre de 1995 Resumen. Introduccion De conformidad con lo dispuesto en el parrafo sexto del articulo 28 constitucional y en la ley reglamentaria respectiva, el Banco de Mexico tiene como objetivo prioritario procurar la estabilidad del poder adquisitivo de la moneda nacional. Para la consecucion de este mandato, el Banco cuenta con la facultad de manejar autonomamente su propio credito. Toda vez que la adopcion de una politica monetaria adecuada a cada coyuntura es un elemento necesario, mas no suficiente, para lograr la estabilidad de precios, resulta importante analizar el entorno en que se desarrolla dicha politica. Por ello, en el documento, se hace un breve recuento de la situacion economica del pais durante 1994, y se analiza el desarrollo de la politica monetaria y cambiaria durante ese mismo año. A continuacion, el programa de politica monetaria adoptada para 1995, en el contexto del rigimen cambiario de flotacion ahora vigente. I. SITUACION ECONOMICA DURANTE 1994. I.1. Produccion y empleo. Durante 1994, se observo una importante recuperacion de la actividad economica del pais. Segun las estimaciones mas recientes, en ese año el Producto Interno Bruto aumento 3.1 por ciento 1/, gracias a la expansion de la inversion y del gasto de consumo, asi como al mas acelerado crecimiento de las exportaciones de bienes y servicios. La intensificacion de la actividad economica se manifesto con claridad a partir del segundo trimestre de 1994. Durante el primero, segundo y tercer trimestre, el Producto Interno Bruto crecis a tasas reales anuales de 0.5, 3.8 y 4.5 por ciento, respectivamente. Cabe destacar, asimismo, que la totalidad de los componentes de la demanda agregada contribuyeron a la reactivacion de la actividad economica. la formacion de capital crecio a una tasa muy elevada, de mas de 8 por ciento, en respuesta a las amplias oportunidades de inversion que desde años atras se venian abriendo y que se ensancharon con la entrada en vigor del Tratado Trilateral de Libre Comercio. ___________________ 1/ Todas las variaciones referidas en la subseccion I.1. corresponden a "terminos reales". I.2. Sector Externo. La evolucion del sector externo a lo largo de 1994 se caracterizo por lo siguiente: a) favorable crecimiento de las exportaciones totales de mercancias, originado en las ventas no petroleras, ya que las petroleras permanecieron practicamente sin cambio; b) aceleramiento del dinamismo de las exportaciones manufactureras, tanto de las no maquiladoras como de las maquiladoras; c) una recuperacion del crecimiento de las importaciones de todo tipo de bienes, principalmente en respuesta a la entrada en vigor del Tratado Trilateral de Libre Comercio y a la reactivacion del crecimiento economico; d) niveles mas elevados tanto de dificit comercial como de dificit de la cuanta corriente de la balanza de pagos; e) reversiones, durante ciertos lapsos, de los flujos de capital hacia Mexico, como consecuencia de eventos politicos o delictivos de marcado impacto negativo. Estos eventos, al darse en un contexto en el que se desarrolls la idea de que el dificit en cuenta corriente pudiera no ser financiable, deter minaron que el rigimen cambiario resultara finalmente insostenible. En los primeros once meses de 1994, el dificit de la balanza comercial fue de 16,850 millones de dslares, cifra que represento un incremento de 4,589 millones en relacion con la correspondiente al mismo permodo de 1993. Por su parte, en ese mismo lapso el dificit de la cuenta corriente de la balanza de pagos resulto de 27,022 millones de dslares. Vale la pena destacar que en los primeros once meses de 1994, las exportaciones de mercancias crecieron 17.6 por ciento con relacion al nivel alcanzado en el mismo permodo del año anterior, tasa que supers a la correspondiente a 1993 (12.3 por ciento). Por su parte, las exportaciones manufactureras crecieron en los primeros once meses de 1994 a una tasa de 22.1 por ciento, la mas elevada desde 1989. De enero a noviembre de1994, la cuenta de capital de la balanza de pagos tuvo un superavit de 14,592 millones de dslares (superavit que seguramente se redujo en diciembre, pues en ese mes se presentaron importantes salidas de capital), despuis de haber alcanzado uno de 23,778 millones de dslares en el mismo plazo de 1993 (30,882 en el permodo enero-diciembre, 1993). I.3. Inflacion. El crecimiento del Indice Nacional de Precios al Consumidor (INPC), que resulta de comparar el nivel de diciembre de 1994 con el de diciembre de 1993, descendis a 7.05 por ciento, el nivel de inflacion mas bajo registrado en el pais en 22 años. La moderada inflacion de 1994 es atribuible a varios factores: (a) la consolidacion de la apertura de la economma, la cual permitis que la expansion de la demanda interna encontrara a una oferta de bienes y servicios capaz de responder con rapidez; (b) el limitado impacto sobre los precios del ajuste del tipo de cambio dentro de la banda de flotacion, de enero al 19 de diciembre, atribuible a una reduccion de los margenes de comercializacion de los bienes importados o con contenido importado considera ble, y; (c) una politica monetaria orientada a disminuir la inflacion. I.4. Finanzas Pzblicas. Hasta la fecha de envmo de este documento, todavma no se dispone de cifras definitivas para todo el año de 1994. Durante los tres primeros trimestres, el balance economico del sector pzblico mostrs superavit de 5.5 miles de millones de nuevos pesos, equ ivalente a 0.4 por ciento del PIB. El superavit promedio del permodo enero-septiembre fue de 31.8 millones de nuevos pesos, 2.6 por ciento del PIB. Cabe seqalar que estas cifras corresponden a flujos de caja medidos segun la metodologma de ingreso-gasto EGUNDA PARTE Y CONITNUA II. POLITICA CAMBIARIA Y MONETARIA DURANTE 1994 II.1. Politica Cambiaria. Durante casi todo 1994, se mantuvo vigente el rigimen cambiario adoptado desde n oviembre de 1991, consistente en dejar que el tipo de cambio flotara dentro de una banda que se ensanchaba diariamente. El 20 de diciembre se elevo 15 por cient o el nivel del techo de la banda y se prosiguis con el mismo desliz. Ello no resulto sostenible, asi que el esquema de banda se abandons, pasandose a un rigimen de flotacion a partir del 22 de diciembre. El mercado cambiario estuvo sujeto a presiones recurrentes desde la segunda mitad de febrero. A partir de ese tiempo no sslo las tasas de interis empezaron a subir en los Estados Unidos, sino que, ademas, se produjo una serie de acontecimientos politicos y delictivos en Mexico, que causaron gran inquietud respecto de la estabilidad politica del pais. Ciertos hechos politicos y delictivos coincidieron con las etapas en las que el tipo de cambio llegs al techo de la banda y, consecuentemente, se perdieron reservas. Las reservas internacionales se mantuvieron sustancialmente estables durante el permodo de finales de abril a mediados de noviembre de 1994, salvo breves lapsos . Este hecho es muy significativo. Implica que en esos meses los flujos netos de capital hacia Mexico fueron de monto similar al del dificit de la cuanta corriente en el mismo lapso. La balanza de pagos global se mantenma en equilibrio. Esto fue asi por dos razones; porque apenas surgieron presiones en el mercado cambiario, se dejs al tipo de cambio ascender dentro de la banda y porque se adopto una politica monetaria restrictiva. Esa politica propicis incrementos sustanciles en las tasas de interis. Las tasas de interis de referencia llamada TIIP, que refleja las condiciones del mercado de dinero al mayoreo, se elevo de 10.8 por ciento a mediados de febrero a 22.1 por ciento a mediados de abril, y se mantuvo, en niveles altos, tanto en terminos nominales como reales, durante le resto del año. Por otro lado, la Secretarma de Hacienda y Credito Pzblico y el Banco de Mexico, facilitaron la sustitucion de valores gubernamentales denominados en pesos (Cetes, Bondes y Ajustabonos) por Tesobonos -instrumentos cuyo valor en dslares no se ve afectado por las variaciones del tipo de cambio. Asm, las autoridades financieras ofrecieron una opcion para que los inversionistas pudieran cubrir su exposicion al riesgo cambiario. A la vez, la oferta de Tesobonos coadyuvo al endurecimiento de la politica monetaria. En 1994, la circulacion de estos tmtulos aumento 26,400 millones de dslares. Al respecto debe seqalarse que ello permitis disminuir en 77,860 millones de nuevos pesos la circulacion de papel gubernamental denominado en pesos. Los logros que se obtuvieron de finales de abril a mediados de noviembre en materia de estabilizacion de los mercados financieros nacionales, coadyuvaron a la reanudacion del crecimiento economico con una inflacion baja. Sin embargo, nuevos acontecimientos desfavorables a mediados de noviembre y a partir de la segunda decena de diciembre produjeron una situacion muy difmcil de resolver a finales de ista, en vista de lo siguiente: (a) se habma agotado el espacio para que el tipo de cambio pudiera ajustarse al alza dentro de la banda de flotacion; (b) se habman abatido las reservas internacionales; (c) las tasas de interis reales se encontraban a niveles que implicaban graves dificultades a los intermediarios financieros y a los deudores, en general. Todos estos factores, aunados a una renovada volatilidad en los mercados financieros internacionales, a la percepcion de algunos participantes en el mercado de la dificultad de financiar, en esas circunstancias, el dificit de la cuanta corriente previsto para 1995, y a la intensificacion de la actitud hostil del EZLN el 19 de dicie mbre, provocaron un ataque contra la moneda nacional, el cual ya no pudo ser detenido mediante las medidas que gasta entonces habman sido eficaces. En consecuencia, el 19 de diciembre de 1994 la Comision de Cambios acords abandonar el rigimen cambiario, comunicando en el seno del "Pacto" la decision de pasar a un rigimen de flotacion. Sin embargo, se encontrs ahm una muy extendida opinisn en el sen tido de que antes de ir a una flotacion, era conveniente intentar la estabilizacion del mercado cambiario mediante la elevacion del techo de la banda, a lo cual accedis la Comision de Cambios. Como es del dominio pzblico, el intento no tuvo ixito, por lo que se acords pasar al rigimen de flotacion con efectos a partir del 22 de diciembre pasado. II.2. Politica Monetaria y Agregados Monetarios Como se explica en la seccion anterior, durante 1994, el mercado de cambios estuvo sujeto a presiones recurrentes, lo cual redunds, entre otros factores, en pirdida de reservas internacionales en las etapas mas algidas. En tal contexto, el Instituto Central adopto una politica monetaria restrictiva. La evolucion del credito interno neto del Instituto Central durante 1994 no puede ser debidamente analizada sin observar su trayectoria en años anteriores. El credito interno neto disminuys enormemente en marzo de 1990 y marzo de 1994. Ello, como consecuencia de la politica de esterilizacion en gran escala que adopto el Banco de Mexico a fin de mitigar el efecto inflacionario de los grandes flujos de capital hacia el pais que se dieron en esos años. Asimismo, a lo largo de casi todo el permodo y hasta mediados de noviembre de 1994, las reservas internacionales cubrieron con exceso la base monetaria. Lo anterior indica que la politica monetaria fue apropiada y de ninguna manera laxa. Dado el rigimen cambiario existente hasta antes de la flotacion, la demanda de base monetaria se podma satisfacer a travis del credito interno neto del banco de Mexico y/o la monetizacion de los aumentos en las reservas internacionales. Debido a que estas zltimas no aumentaron a partir de febrero de 1994, el credito interno neto tuvo que aumentar en ese permodo para satisfacer la mayor demanda de billetes y mo nedas. Cabe recordar que el crecimiento de la oferta de base, cuando esta correspondido por un aumento del mismo monto en la demanda, no genera presiones inflacionarias. A partir de septiembre de 1993 se observo una aceleracion en el ritmo de crecimiento (a tasa anual) de los billetes y monedas en circulacion, la cual continus durante 1994. Varios factores explican el aumento de la demanda de billetes y monedas. Entre ellos, son de seqalarse el mayor vigor de la actividad economica a partir del segundo trimestre de 1994, asi como la menor inflacion, la cual continus alentando el ya largo proceso de remonetizacion de la economma que se venma observando desde años anteriores. Sin embargo, la evolucion de la actividad economica y de la inflacion no explican la totalidad del aumento en la demanda de billetes y monedas por parte del pzblico. A continuacion se presentan otras razones que pueden explicar el crecimiento extraordinario de la circulacion de billetes y monedas en 1994: Los bancos incrementaron los cargos al cliente por el uso de cuenta de cheques, principalmente con el objeto de evitar subsidios cruzados entre los diferentes usuarios de servicios bancarios. Asimismo, a partir de abril de 1994, los bancos redujeron sustancialmente las tasas de interis aplicables a los saldos de las cuantas de cheques. Todo ello indujo un uso mas intenso de monedas y billetes, pues las nuevas tasas no compensan para muchos usuarios los costos de transaccion de emplear cheques como medio de pago. Un factor adicional que podrma explicar el menor atractivo de las cuentas de cheques, es que los bancos empezaron a cobrar comision por el pago de servicios pzblicos (luz, telifono, agua, predial, etc.). La implantacion de dicho cargo propicis una prefe rencia del pzblico por efectuar esos pagos en efectivo directamente a las empresas de servicios (CFE, TELMEX, etc.). De esto resulto una mayor demanda por billetes y monedas. Despuis de un auge en la expedicion de tarjetas de credito, y ante el incremento de cartera vencida que esto geners, la banca decidis adoptar normas mas estrictas en la materia. Entre diciembre de 1993 y agosto de 1994, el nzmero total de tarjetas de credito vigente se redujo 1.7 por ciento. A ello pudo haber contribuido, tambiin, la percepcion por parte del pzblico, de un mayor riesgo en la utilizacion de tarjetas en vista del incremento en la frecuencia de fraudes y asaltos. De lo expuesto, se deriva que existen elementos suficientes para aseverar que el aumento inusitado de los billetes y monedas en circulacion -y por lo tanto de la base monetaria- se debis a un aumento en su demanda causada por factores exsgenos. En tales condiciones, las altas tasas de crecimiento de la base, tanto en terminos reales como nominales, no reflejan una politica monetaria laxa. Esta conclusion se refuerza con dos consideraciones adicionales: M1 tuvo un crecimiento nominal bajo (5.7 por ciento) en comparacion con el aumento del PIB nominal (10.4 por ciento) y negativo en terminos reales (-1.2 por ciento). Por su parte, la tasa de inflacion, especialmente la correspondiente a bienes y servicios no comerciables internacionalmente, continus cayendo hasta antes de la devaluacion de diciembre. I.3. Comentarios adicionales Se ha mencionado con gran insistencia que el dificit de la cuanta corriente y la apreciacion del tipo de cambio real fueron los principales causantes de las devaluaciones de diciembre pasado. A este respecto, es importante precisar, en primer lugar, que un dificit de la cuanta corriente no siempre es un resultante de la apreciacion del tipo de cambio real. Baste con seqalar que en los zltimos años, Japsn ha tenido superavit de la cuenta corriente de un gran tamaño y, al mismo tiempo, su divisa ha experimentado una apreciacion en terminos reales sin precedente. El dificit en cuanta corriente es el resultado de un exceso de inversion sobre ahorro interno. la ampliacion de la brecha entre inversion y ahorro interno en elpais, reflejs mas que nada el crecimiento de la acumulacion neta de capital productivo de 1989 hasta finales de 1994. Dicha acumulacion fue promovida, en buena parte, por las cuantiosas entradas de capital del exterior. El capital foraneo fue atramdo por las atractivas oportunidades de inversion en el pais. La mayor inversion da lugar a un aumento en la productividad de la mano de obra y del salario real. A la postre, y en caso de que las entradas de capital sean masivas como sucedis en Mexico, el tipo de cambio real tiende a apreciarse. Pero al responder la apreciacion a los incrementos en la productividad de la mano de obra, aquilla no debe ser considerada como una seqal de pirdida de competitividad de nuestros productos en el exterior. La evolucion de las exportaciones mexicanas en los zltimos años constatan la veracidad de este argumento. Como ya se mencions, las exportaciones manufactureras crecieron a una tasa anual superior a 22 por ciento en el lapso enero-noviembre de 1994, en relacion con el correspondiente de 1993, la mayor de los zltimos seis años. Esto no hubiera sucedido sin una competitividad creciente de la planta productiva. Al formular la politica economica, sslo se pueden tomar en cuenta elementos conocidos o previsibles. Una politica no puede ser validamente condenada por no haber considerado eventos impredecibles. Por lo que toca especmficamente a la formulacion de la politica monetaria de 1994, es claro que no se contaba, ni se podma contar, con un pronsstico de la sucesion de perturbaciones politicas que tuvo lugar, que incluys acontecimientos no vistos en Mexico durante mas de medio siglo. III. CONSIDERACIONES PARA DEFINIR LA POLITICA MONETARIA Mexico tiene en la actualidad un rigimen de tipo de cambio flotante. Esto implica que el tipo de cambio varme al alza o a la baja en la medida necesaria para equilibrar la oferta y demanda de divisas. Conforme a este rigimen cambiario, el banco central usualmente no interviene en el mercado. Sin embargo, en los paises que han adoptado tal esquema, los bancos centrales suelen intervenir cuando surgen circunstancias extraordinarias. Asm ha sucedido en Mexico en algunos dmas de las zltimas semanas, en los cuales han ocurrido vencimientos de inversiones extranjeras en papel gubernamental o bancario que no fueron renovadas. Para evitar fluctuaciones excesivas del tipo de cambio, en tales ocasiones el Instituto Central ha vendido divisas provenientes de sus reservas y del fondo de estabilizacion cambiaria negociado recientemente por las autoridades financieras mexicanas con entidades del exterior. El programa de credito del Banco de Mexico para 1995 se ha formulado sobre el su puesto de que el rigimen de flotacion va a continuar. No hay elementos para utilizar otro supuesto, ya que la escasez de reservas y diversos factores de incertidumbre impiden adoptar un rigimen cambiario diferente. La vigencia de un rigimen de tipo de cambio flotante no es razsn para que el Banco de Mexico no deba procurar la estabilidad del poder adquisitivo de la moneda nacional. Lo debe hacer, principalmente, mediante un manejo idsneo de su propio credito. Por ese medio puede influir, de manera indirecta, en la evolucion de la demanda agregada y, por ende, de los precios. La presente crisis de confianza en la moneda nacional determina la conveniencia de que el banco central adopte una politica de credito primario sumamente estricta. Esto lo puede hacer imponiindose un lmmite al crecimiento de su credito interno durante e l año. Esta fsrmula puede coadyuvar eficazmente a que las expectativas inflacionarias en los agentes economicos vayan convergiendo con las proyecciones de precios contenidas en el programa economico adoptado por el Gobierno Federal, las cuales concuerdan con las estipulaciones del Acuerdo de Unidad para Superar la Emergencia Economica. III.1. Lmmite de Credito Interno Neto. El programa economico del Gobierno Federal y los compromisos suscritos en el Acuerdo de Unidad para Superar la Emergencia Economica dan el marco de referencia para que el Banco de Mexico, mediante la limitacion de su credito interno, contribuya decididamente a la consecucion de su objetivo prioritario de procurar la estabilidad del poder adquisitivo de la moneda nacional. El pasado 4 de enero, el banco de Mexico informs a la opinisn pzblica sobre su propssito de fijar un lmmite de 12,000 millones de nuevos pesos para el crecimiento de su credito interno neto en 1995. Sin embargo, a la luz de proyecciones mas precisas sobre la evolucion esperada de la velocidad de circulacion del dinero de curso lega l, la Junta de Gobierno ha decidido disminuir dicho lmmite a 10,000 millones de nuevos pesos. Este resulta compatible con el crecimiento previsto del PIB real de 1.5 por ciento y con una inflacion que no debiera exceder de 16 por ciento en promedio para el año y de 19 por ciento medida de diciembre a diciembre. Es importante seqalar que el monto referido no representa una meta, sino un valor maximo. Por lo tanto, la expansion del credito interno sera menor, si esto es conveniente para propiciar una mas rapida estabilizacion sin causar trastornos g rabes. III.2. Informacion sobre Credito Interno Neto y sobre los Financiamientos Obtenidos con Propssito de Regulacion Cambiaria. El banco de Mexico informara mensualmente sobre la evolucion del credito primario, asi como sobre el flujo neto de los financiamientos que la propia institucion reciba del extranjero con propssitos de regulacion cambiaria. IV. METAS INFLACIONARIAS Para cumplir con el mandato constitucional conforme al cual el banco de Mexico ha de procurar, como objetivo prioritario, la estabilidad del poder adquisitivo en la moneda nacional, su Junta de Gobierno ha decidido establecer metas de estabilizacion del nivel general de los precios. Ello responde a dos propssitos. Por un lado, conviene que los agentes economicos tomen esas metas como referencia para sus pronssticos sobre el aumento futuro del nivel general de los precios, lo cual facilita la compleja tarea de tomar decisiones cuyos efectos se extienden a travis del tiempo. Por otro, el propio Banco de Mexico necesita de esas metas para determinar sus acciones de politica monetaria. Objetivo de Corto Plazo La Junta estima que, como resultado de la depreciacion del tipo de cambio, durante los primeros meses de 1995 habran de observarse tasas elevadas de inflacion mensual. De conformidad con el programa economico del Gobierno federal y el Acuerdo de Unidad para Superar la Emergencia Economica se espera que dichas tasas disminuyan apreciablemente hacia finales del año, de manera que la inflacion de diciembre de 1994 a diciembre de 1995 no sea mayor de 19 por ciento. El banco actuara en la forma que corresponda a fin de coadyuvar a logar la meta indicada. Objetivos de Mediano Plazo La Junta de Gobierno considera que una vez superada la actual coyuntura economica, sera posible avanzar en la estabilizacion de los precios. En este sentido, se ha impuesto el propssito de alcanzar un nivel de inflacion inferior al 10 por ciento anual al mes de diciembre de 1996, para, posteriormente, continuar el proceso de convergencia de la inflacion en el pais con la que se observa en los paises que son los principales socios comerciales de Mexico. Objetivo de Largo Plazo El mandato constitucional al que esta sujeto en Banco de Mexico no necesariament ese cumple al alcanzar la meta de mediano plazo antes seqalada. El objetivo de largo plazo debiera ser el logro de una tasa de inflacion anual entre 0 y 3 por ciento. Segun el consenso internacional, las tasas de inflacion comprendidas en ese rango, son las que pueden ser calificadas como correspondientes a una situacion de estabilidad del nivel general de los precios. El tiempo en que se pueda llegar a las metas de mediano y largo plazo dependera en gran medida de la congruencia con que se instrumenten los distintos aspectos de la politica economica, incluyendo los encomendados al banco central. Dicha congruencia tambiin sera determinante para que el abatimiento de la inflacion no implique costos innecesarios en terminos de crecimiento economico y de empleo.